近期，信用债市场偏强表现还能持续多久成为业界热议焦点。分析人士认为，考虑到“资金紧平衡+信用利差保护逐渐减弱”的情况，出于审慎考虑，现阶段更建议投资者待市场回调后再继续买入，可以适当降杠杆、降仓位、降久期。

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乐观背后仍有挑战

可以看到，受以理财为代表的广义基金规模恢复和年初配置行情开启影响，2月以来，信用利差快速修复，债市呈现出“利率弱、信用强”的格局。

根据广发证券发展研究中心统计，截至2023年2月24日，银行理财及理财子规模小幅回升，由2022年12月末的27.7万亿元升至27.8万亿元，推动信用债市场回暖。在过去六周内，信用债是银行理财的主要增持品种，周度净买入规模均在100亿元以上，且主要净买入1年及以内信用债。

“步入3月，虽然季末理财到期和开放压力会略有抬升，可考虑到现金管理类理财和混合估值产品收益率尚有一定优势，加之去年底以来理财资产负债错配现象明显改善，若利率不出现持续大幅调整，则个人预计理财规模将整体保持稳定。”一位机构交易员在接受记者采访时表示，“这也将对信用债市场的表现构成支撑。”

记者亦注意到，2月份以来，基金公司的混合估值产品公告密集发行。根据中金公司测算，绝大多数产品的募集金额不超过80亿元，对债券资产的投资比例不低于基金资产的80%，且投资于采用摊余成本法估值的债券资产不低于基金净资产的50%。

显然，伴随理财规模的底部回升，对于信用市场而言，当前来自需求端的支撑依旧较为稳固。

不过，在部分业界专家看来，无论是资金面的趋紧，还是信用利差保护的减弱，抑或是一级供给的逐步增量，偏空因素的积聚，很可能对3月信用债的表现构成挑战。

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至3月1日收盘，信用债曲线收益率小幅波动。举例来看，中债中短期票据收益率曲线(AAA)3M期限稳定于2.61%，3年期收益率行至3.20%，5年期收益率为3.40%。中债中短期票据收益率曲线(A)1年期上行1BP至10.17%。

审慎情绪逐渐升温

春节过后，信用债表现之所以较为强势，资金面的宽松支持可谓功不可没，这对信用债的套息加杠杆策略构成了支撑。不过，友好的环境正在发生边际变化。

“首先，在信贷偏强、专项债发行速度较快、央行被动调节等因素影响下，近期资金面有所趋紧。”兴业证券固定收益研究中心总经理、首席分析师黄伟平指出，“政府融资需求上行带动下的实体经济明显回暖可能是致使资金利率中枢上行的根本原因。若短期内看不到降准或实体融资需求的明显减弱，那么资金紧平衡状态大概率会维持一段时间。”

“我们也认为，只要不降准，随着3月信贷的投放，资金面可能会更紧，像2月月底等时点波动还会持续。”国泰君安证券研究所固收分析师胡建文称。

在黄伟平看来，身处“经济修复期+政策推进期+资金紧平衡”，叠加债券赔率不高，则近期债市压力可能进一步释放。事实上，信用债套息加杠杆策略主要取决于资金利率走势，在“资金紧平衡+信用利差保护逐渐减弱”的环境中，利率债若出现调整(特别是10年期国债调整幅度超过10BP)，信用债也容易受到波及。

此外，一级供给的“加码”同样值得关注。

据中金公司测算，在需求改善的背景下，2月非金融类信用债的净增量为2800亿元——前期积累的城投等融资需求获得集中释放。而展望3月，信用债的发行量有望进一步上行至1.5万亿元左右。

介入步伐建议暂缓

鉴于信用债的修复行情已从春节前的高等级、短久期向中长久期乃至于中低等级传导，即当前信用债的估值性价比有所减弱，则在资金面紧平衡的背景下，等待回调后的买入机会或是更稳妥的选择。因为，一旦市场走势转弱，理财产品等募集或将受阻，债市的增量资金会受到影响甚至带来一定的赎回压力，继而进一步冲击市场表现。

展望后续，“对于交易盘，我们建议短期内以防风险为主，可以适当降杠杆、降仓位、降久期。”黄伟平称。

当然，也有相对乐观的机构认为，如果后续资金利率不出现进一步上行，在理财需求稳健的情况下，信用利差大幅调整的风险有限，因此仍可考虑底仓策略。

至于板块方面，“个人建议可将城投作为底仓，辅以中短久期城投适度下沉、个别有一定利差的国有地产择券增强回报。当然，部分区域需控制行政级别，不可过度下沉，同时关注事件性风险扰动。”上述交易员表示，“再就地产债而言，前期销售和融资端政策起到了一定成效，地产债整体风险明显下降，不过个券扰动风险仍存。考虑到民企‘龙头’的中短久期个券利差已显著压缩，追涨性价比不高，因此，后续更建议各机构关注央国企地产债。该类筹资主体有望更多受益于融资边际放松、销售刺激以及预售资金监管等政策，信用风险整体可控。”

“我们更看好银行‘二永债’(银行二级资本债和银行永续债)的回调买入机会。”黄伟平说，“作为兼具‘安全性高+有品种溢价+流动性好’等优势的类利率债品种，银行‘二永债’具有较高的投资性价比，可以长期关注。”

需指出，目前“二永债”中短久期利差均已回到2022年11月底水平附近，投资群体以保险类机构和交易型机构为主，利差进一步压缩空间有限。因此，更建议各机构关注债市风险释放后的介入机会，彼时交易盘可重点把握2年期左右的高等级(隐含评级AA+及以上)各券的交易机会，配置盘可关注“高等级+中长久期”各券的配置价值。